di Emilio Barucci*
Negli ultimi dodici mesi il salvataggio dell’euro è sembrato passare tramite la progettazione di strumenti assai diversi tra loro. Nell’ordine di tempo: EFSF per soccorrere gli Stati, ESM, Eurobonds, fondo di redenzione del debito pubblico, fondo di garanzia dei depositi, EFSF per la ricapitalizzazione delle banche.
Si tratta di soluzioni che sono animate dalle più oneste intenzioni (il salvataggio dell’euro, il rafforzamento dell’UE e dell’euro) ma che alla prova dei fatti si sono rivelate essere dei palliativi: i mercati hanno tipicamente reagito bene all’annuncio della loro realizzazione o a passi avanti in quella direzione ma la luna di miele di solito è durata assai poco.
Sono strumenti diversi con alcuni tratti comuni. In buona sostanza non prevedono l’esborso di fondi pubblici ma soltanto la fornitura di garanzie da parte degli Stati. Gli Stati accantonano riserve e si impegnano a garantire obbligazioni emesse da un soggetto terzo o da altri Stati ma pronta cassa non debbono mettere sul piatto risorse. Non prevedono un esborso di denaro e non richiedono di stampare moneta da parte della BCE.
I mercati hanno mostrato di non credere a queste soluzioni per più di un motivo. Questi meccanismi in buona sostanza sono strumenti di ingegneria finanziaria che sfruttano il principio di diversificazione e di mutualità tra soggetti emittenti. Gli Stati forti non debbono fornire risorse a quelli deboli, la BCE non deve stampare moneta agitando lo spettro inflazionistico per tutta l’area dell’euro, ma gli Stati forti si debbono prendere parte del rischio di default degli Stati deboli.
I limiti di questa impostazione sono più di uno. In primo luogo la Merkel non è disposta a firmare una cambiale sull’operato degli altri paesi, questo spiega il lungo mercanteggiare attorno ad aspetti tecnici che fanno però la differenza. Questo spiega anche perché l’unico strumento davvero operativo (EFSF) operi secondo un regime di garanzia pro rata e non di garanzia illimitata da parte di ogni Stato. Non soltanto la Germania non è disponibile a salvare uno Stato trasferendogli fondi o stampando moneta, non è disponibile neppure a firmare una cambiale in bianco sulla sua virtuosità. A poco servono al riguardo i vincoli costituzionali sul pareggio di bilancio.
E’ curioso che si cerchi di uscire dalla crisi del debito degli Stati sovrani utilizzando esattamente gli strumenti che ci hanno portato alla crisi dei mutui subprime. Molti degli strumenti sopra menzionati sono infatti molto simili alle cartolarizzione dei mutui subprime. L’idea base è che la diversificazione tra gli emittenti dovrebbe permettere un minore rischio e quindi ridurre l’onerosità delle obbligazioni. L’EFSF, l’ESM e il fondo di redenzione del debito assomigliano molto ai famigerati CDO. La crisi finanziaria ci ha insegnato che questi strumenti sono molto difficili da costruire e da valutare. Il principio base che li rende interessanti funziona inoltre soltanto in presenza di shock idiosincratici (per i singoli paesi) ma non per shock di sistema (quali la rottura dell’euro). In questo caso questi gli strumenti sembrano assomigliare a dei catastrophe bonds. I mercati hanno fiutato questi problemi e sono diffidenti. Possono aderire a una proposta del genere soltanto in presenza di ingenti risorse a garanzia e di chiari meccanismi per la ripartizione dei rischi, come nel caso dell’EFSF dove l’ammontare delle garanzie (pesate in base al rating) è ben superiore alla sua potenza di fuoco. I dubbi sono invece ben presenti nel caso di altri strumenti (fondi di redenzione del debito, eurobonds, fondo di garanzia per i depositi), in questo caso non si capisce dove si andrebbero a prendere davvero le risorse necessarie. Lo stesso EFSF del resto è stato in grado di fare solo qualche timido passo raccogliendo pochi miliardi di euro in quasi due anni di attività. Sarebbe in grado di reperire le risorse per salvare il sistema bancario spagnolo?
Questo argomento ci porta al terzo punto di debolezza. Non essendo denaro pronta cassa, questi meccanismi agiscono sulle aspettative dei mercati. Convincerli non è facile, i mercati sanno bene infatti che i singoli paesi potrebbero non reggere l’onda d’urto delle proteste come sta avvenendo in Grecia. Del resto lo strumento più efficace per placare (temporaneamente) i mercati non è stato un annuncio di uno strumento cha verrà ma l’immissione di 1000 miliardi di liquidità nel sistema bancario da parte della BCE.
Il quarto motivo per cui questi strumenti non funzionano è che non rilanciano la crescita. Se ben congegnati sono in grado di garantire la stabilità dell’euro ma non di rilanciare la crescita. In questo momento di grande crisi occorrere infatti un’azione dal lato della domanda: senza la crescita del PIL, tenere sotto controllo il debito non basta.
Il tempo delle alchimie finanziarie è finito, a fine giugno i mercati si aspettano risposte concrete e tempestive sia sul fronte della stabilità dei conti pubblici che su quello della crescita, vedremo cosa salterà fuori dal cappello dei nostri leader. Le alchimie sono la piega oscura di tentativi di rilancio della governance europea (l’unione politica) e di un ritorno alla crescita via aumento di competitività che non sono però a portata di mano, nell’immediato serve piuttosto tornare a stampare moneta. Prima se ne accorgeranno a Berlino e meglio sarà per tutti.
* Professore di Matematica Finanziaria presso il Politecnico di Milano
originariamente pubblicato su nelMerito.com
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Stampare moneta significa svalutare le mie sudate e risparmiate monete.
Mi pare che siano già alcuni mesi che l’Euro si è svalutato rispetto ad altre valute, eppure, la crisi continua a mordere duramente.
Come mai?
Bisogna svalutarlo ancora di più?
E se poi gli altri ci mettono i dazi?
Spiegatemi, prego.
Aggiungerei alle considerazioni corrette di Giorgio il fatto che la FED dall’inizio della crisi ha stampato “tonnellate” di dollari. Eppure l’inflazione non è esplosa e il dollaro si è *rivalutato* rispetto all’euro (per i meccanismi che Giorgio ha spiegato).
Dove sono finite quelle tonnellate di dollari?
Fino a quando rimarranno lì e non si riverseranno sul mercato?
Sa cos’è la M1? Banconote e Depositi a vista. Sono lì, le tonnellate di dollari.
Sa che la banca centrale oltre che creare moneta può assorbirla? E’ chiò che comunemente si chiama politica monetaria.
Voi siete monocordi. In qualunque ciricostanza, e per qualunque ragione, bisognerebbe stare fermi. Non fare nulla.
Sa che cosa comporta un fallimento a catena nel sistema finanziario? Ha idea di che cosa succederebbe, lei che dice di essere più vicino agli affamati che agli affamatori? Lei che si preoccupa tanto dei suoi risparmi, se fossero seguite le sue prescrizioni, a quest’ora non li avrebbe più.
Deve ringraziare la Fed, se li ha ancora.
L’euro si è svalutato in rapporto alle altre valute, non perchè è cresciuta la quantità di moneta (almeno non più del solito). Ad aprile, rispetto ad un anno prima, la M1 era cresciuta dell’1,8% e la M3 del 2,5%.
Lei veramente non riesce a spiegarsi perchè l’euro si è svalutato ad esempio rispetto al dollaro? Ma dove vive? E’ al corrente della crisi che attraversa la zona euro? Se sì, secondo lei, un investitore americano che avesse acquistato titoli europei, si sentirebbe sicuro o preferirebbe riportarseli a casa? Sa cosa succede quando si prendono decisioni simili? si vendono euro e si acquistano dollari. Se poi, oltre agli americani, anche gli europei incominciano a dubitare su queste politiche monetarie ed economiche che, anzichè risolvere i problemi dei debiti sovrani, possano finire per mettere a rischio i loro investimenti finanziari, quel movimento si rafforza.
E poi non faccia queste domande ingenue sui dazi. Sa a quanto era l’euro rispetto al dollaro il primo giorno effettivo della sua comparsa? Intorno ad 1,17 ed è sceso anche sotto la parità, anche sotto 0,85 nei primi anni (e nessuno ha messi dazi).
A Giorgio commento del 18 giugno 2012 alle 13:53
Sì, è vero!
Lei su questo ha ragione. Devo ringraziare la Fed e probabilmente dovrò ringraziare anche la BCE.
Ma ciò non toglie che un sistema monetario che cerca di salvarsi facendo così, non fa altro che dare un calcio al barattolo e spostarlo un po’ più in là.
Magari tra cinque-dieci anni dovremo creare una nuova moneta, che so l’Atlantico, che varrà 2 o 3 Euro.
Ed il mio potere d’acquisto sarà di nuovo diminuito.
Ma se Vi piace così….
Allora chiariamo anche questo aspetto del potere d’acquisto. Io non so che mestiere faccia, se vive con un reddito da lavoro, da capitale o con una pensione. Non è il caso che me lo dica.
Supponiamo che viva grazie al suo lavoro o alla sua pensione. Il suo potere d’acquisto dipenderà allora non solo dall’aumento dei prezzi, ma anche dall’evoluzione dei suoi redditi. E questi potranno essere superiori o inferiori all’andamento generale dei prezzi in relazione alla sua situazione personale, se inserito in un settore produttivo in crescita o meno. Ma mentre sarà impossibile avere un’inflazione zero per un periodo prolungato di tempo (per la semplice ragione che, usando un ragionamento che dovrebbe suonarle familiare, un aumento della domanda porta con sè a parità di altre condizioni un aumento dei prezzi), diventa allora fondamentale per lei avere la possibilità di gestire direttamente o indirettamente (attraverso ad esempio i sindacati) l’evoluzione futura dei suoi redditi. Se i prezzi aumentano, dovrebbe chiedere un aumento degli stipendi o delle pensioni. Questa dovrebbe essere la sua preoccupazione.
Immagino già l’obiezione: in tal modo si innesta il circolo vizioso aumento dei prezzi – aumento dei salari, portando ad una inflazione incontrollata.
E’ un ragionamento semplicistico che può essere anche vero, ma solo se si accetta di vivere in un sistema che non è in grado di aumentare la produttività. E quando dico produttività, non pensi subito agli sfaticati, ai lazzaroni che non lavorano. La produttività, per aumentare, deve accompagnarsi ad un aumento del valore della produzione, o in termini quantitativi o in termini di qualità e valore aggiunto del prodotto. In altre parole, se il sistema imprenditoriale è capace di introdurre innovazioni di prodotto, migliorarne la qualità, venendo incontro alle nuove esigenze della domanda, potrà conquistare quote di mercato e aumentare la produzione e in tal modo poter distribuire o più posti di lavoro (per l’accresciuta produzione) o aumentare i salari. In caso contrario, se il sistema imprenditoriale non è innovativo ed è inserito in un contesto in cui conta solo il prezzo, prima o poi troverà qualcuno che farà un prezzo migliore del suo e sarà destinato a perdere quote di mercato. Con il calo delle vendite, non vi potrà essere crescita, nè in termini di occupazione nè in termini salariali. Il paese, purtroppo, è in gran parte in questo secondo scenario ed è paurosamente destinato ad un lento ed inesorabile declino. Forse è di questo che bisognerebbe occuparsi. Se non si risolve questo, non vi sarà futuro per i suoi redditi (che vi sia inflazione o meno).
Se invece si riferisce ai suoi risparmi, il loro potere d’acquisto dipenderà molto di più da come li investirà, che non dall’inflazione. Senza voler dare alcun consiglio di carattere finanziario, ma a solo titolo esemplificativo, se avesse investito nella borsa italiana avrebbe visto scendere il valore del suo patrimonio per più del 30% solo nell’ultimo anno, che è ben maggiore di un aumento dei prezzi del 3,5%.
Viceversa, se li avesse lasciati sul c/c, il rendimento si può certamente approssimare a zero e l’inflazione avrebbe eroso il potere d’acquisto. Ma è una sua scelta investire in un modo o in altro (e non c’è solo il c/c o la borsa italiana).
” … se il sistema imprenditoriale non è innovativo ed è inserito in un contesto in cui conta solo il prezzo, prima o poi troverà qualcuno che farà un prezzo migliore del suo e sarà destinato a perdere quote di mercato.
Mi fa venire in mente la Fiat incentivata col denaro pubblico e la Hyundai coreana.
Con il calo delle vendite, non vi potrà essere crescita, nè in termini di occupazione nè in termini salariali. Il paese, purtroppo, è in gran parte in questo secondo scenario ed è paurosamente destinato ad un lento ed inesorabile declino. Forse è di questo che bisognerebbe occuparsi. Se non si risolve questo, non vi sarà futuro per i suoi redditi (che vi sia inflazione o meno).”
Grazie. Non ho mai pensato di Lei che fosse irragionevole.
Continuo a pensare che lo stato dovrebbe creare le migliori condizioni per attrarre capitali ed imprese e che una tassazione molto più ragionevole ed un taglio deciso alle spese improduttive (parassitarie) sia un modo più virtuoso per avere una crescita sana e solida per tutti.
Ma comunque grazie per la risposta e per il tono.
“Continuo a pensare che lo stato dovrebbe creare le migliori condizioni per attrarre capitali ed imprese”
Il problema è che in molti credono che “Migliori condizioni” significhi “salari più bassi” e “minori diritti per i lavoratori”. Invece vuol dire tutt’altro.
“una tassazione molto più ragionevole”
“un taglio deciso alle spese improduttive (parassitarie) sia un modo più virtuoso per avere una crescita sana e solida per tutti.”
Fondamentalmente non esistono spese improduttive, tranne forse qualche caso limite molto molto fantasioso (chessò, spedere per sgangiare una bomba nucleare sulla propria capitale industriale probabilmente non sarebbe una buona idea).
Al di là delle battute, esistono sicuramente spese molto più produttive di altre. Quello che è sbagliato è pensare che tagliando quelle meno produttive le cose migliorino perché, si dice, così si potrebbero ridurre le tasse e quindi incentivare la spesa privata. E’ questo l’errore teorico dell’ortodossia economica.
Il problema è che in molti credono che “Migliori condizioni” significhi “salari più bassi” e “minori diritti per i lavoratori”. Invece vuol dire tutt’altro.
La correlazione in effetti è abbastanza debole. La prova empirica è nella classifica dei paesi maggiormente Business Friendly
http://www.reuters.com/article/2012/01/30/uk-the-worlds-most-business-friendly-idUSLNE80T02K20120130
Nelle prime 10 posizioni ci sono gli USA ma anche Norvegia, Danimarca, Korea, Islanda e UK. Tutti paesi che hanno tutele e stato sociale di alto livello, nonostante i guai causati da un po’ tutti i governi conservatori.
Condivido, oltre a sottolineare che il fondo salva stati verrebbe gestito da un’autorità NON ELETTA dal popolo sovrano europeo e per accedere a questi fondi (oltre a costituirli a debito) si dovranno accettre misure di di Austerity da organismi non eletti, appunto. Come anche, giustamente, sostiene la ricercatrice Lidia Undiemi
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[…] I fondi salvastati non bastano: bisogna stampare Euro 26 giugno 2012 | Autore Lino Bottaro | Stampa articolo Posted by keynesblog on 18 giugno 2012 […]
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